A dívida que não se chama dívida
Existe uma moralidade curiosa em torno das dívidas. Empresa “boa” tem pouca. Empresa “prudente” tem caixa. Empresa “conservadora” exibe um gráfico de alavancagem descendo suavemente para a direita enquanto executivos falam em disciplina financeira com a serenidade de monges tibetanos que acabaram de descobrir o PowerPoint. Nós, acionistas, respiramos aliviados. A dívida líquida caiu. O EBITDA subiu. A relação entre os dois parece comportada. Quase dá vontade de mandar flores para o diretor financeiro.
Só que boleto não lê apresentação de resultados.
O número comportado
Quando comecei a tentar entender dívidas empresariais, percebi que havia cometido um erro bastante confortável: imaginava que “dívida” fosse uma coisa.
Não é.
Bem, tecnicamente existe a dívida financeira. Empréstimos, financiamentos, debêntures e outras formas pelas quais alguém entrega dinheiro hoje esperando recebê-lo de volta amanhã, acompanhado de juros para recompensar o incômodo.
Até aí, nada misterioso.
A complicação aparece quando descobrimos que uma empresa pode ter outras obrigações capazes de arrancar dinheiro do caixa sem aparecerem com uma plaquinha dizendo DÍVIDA.
Pense numa família.
Ela possui R$ 100 mil no banco e deve R$ 200 mil do apartamento. Alguém faz a conta e anuncia:
“Dívida líquida: R$ 100 mil.”
Bonito.
Mas essa mesma família assinou a faculdade de um filho pelos próximos quatro anos, contratou uma reforma cara e ainda deu fiança para o cunhado abrir uma hamburgueria artesanal chamada alguma coisa em inglês.
A dívida bancária continua sendo R$ 200 mil.
A agenda de pagamentos ficou bem mais interessante.
Empresas também têm agendas.
Os boletos sem boleto
Há aluguel de lojas e equipamentos. Há máquinas já contratadas. Obras em andamento. Compromissos de investimento. Contratos de compra de energia, minério, gás, transporte ou matéria-prima por anos. Há processos judiciais. Obrigações ambientais. Planos de pensão. Garantias dadas para empresas do mesmo grupo.
Nenhuma dessas coisas deve ser automaticamente jogada dentro de um liquidificador financeiro para produzir uma “superdívida ajustada”.
Seria tão inteligente quanto somar sua prestação da casa, a conta de luz do mês seguinte e a possibilidade de seu cachorro precisar de cirurgia para concluir que você está insolvente.
O ponto é outro.
Essas obrigações precisam ser vistas.
Uma empresa pode dever pouco ao banco e ter comprometido uma parte enorme do dinheiro que ainda ganhará. Outra pode carregar uma dívida financeira grande e perfeitamente administrável porque possui receitas previsíveis, vencimentos longos e caixa suficiente.
Por isso começo a desconfiar quando alguém me informa apenas:
“Dívida líquida sobre EBITDA: 1,8 vez.”
Certo.
E depois?
A letrinha pequena
Existe ainda uma criatura particularmente interessante chamada covenant.
O nome em inglês ajuda bastante a assustar quem está começando. Tirado o verniz, covenant é uma promessa contratual feita ao credor.
Imagine que uma empresa pegue dinheiro emprestado e combine:
“Minha relação entre dívida e resultado não poderá passar de determinado limite.”
Enquanto ela permanece abaixo, vida que segue.
Se ultrapassar, alguma coisa precisa acontecer. Talvez converse com os credores. Talvez consiga uma dispensa. Talvez renegocie.
Ou talvez o contrato permita que uma dívida prevista para vencer muitos anos depois seja cobrada antes.
Aqui mora uma pequena maldade temporal.
O investidor olha a tabela e pensa:
“Ótimo. Essa dívida só vence em 2032.”
O contrato pode responder:
“Depende.”
É por isso que não basta saber o limite. Interessa saber também quanto espaço existe até ele.
Se a porta tem dois metros de largura e a empresa ocupa um, sobra passagem.
Se ocupa um metro e noventa e nove, convém não engordar.
EBITDA não paga conta
EBITDA é uma métrica útil. O problema começa quando alguém decide tratá-la como dinheiro.
Credor não recebe EBITDA.
Funcionário não recebe EBITDA.
A concessionária dificilmente aceitará EBITDA no pagamento da eletricidade. Tente explicar no balcão que o seu EBITDA ajustado melhorou 14% e observe a reação.
Conta se paga com caixa.
Essa obviedade quase infantil merece ser repetida justamente porque o mercado consegue sofisticar o óbvio até esquecê-lo.
Uma companhia pode exibir resultado operacional bonito enquanto precisa gastar uma fortuna todos os anos apenas para manter fábricas, redes, máquinas, lojas ou infraestrutura funcionando. Pode crescer e consumir dinheiro ao mesmo tempo. Pode pagar dividendos hoje enquanto assume compromissos que pressionarão o amanhã.
É aí que o dividendo, essa criatura adorável, precisa ser interrogado.
De onde você veio?
Se veio do caixa produzido pelo negócio depois dos juros, impostos e investimentos necessários, gosto bastante de sua família.
Se veio acompanhado de dívida nova e venda recorrente de ativos, talvez devêssemos conversar em particular.
Quem assinou?
Conglomerados e holdings acrescentam outra diversão.
Imagine uma família com pai, mãe, três filhos adultos e uma empresa. Perguntar “quanto essa família deve?” pode esconder o essencial.
Quem pegou o empréstimo?
Quem recebe o salário?
Quem deu garantia?
Se o filho não pagar, o pai precisa pagar?
Empresas de um mesmo grupo também podem ter dívidas em lugares diferentes. Uma subsidiária pode carregar empréstimos que serão pagos exclusivamente com o caixa dela. Em outro caso, a controladora ofereceu garantias e o problema pode subir alguns andares.
Olhar apenas o total consolidado às vezes mistura tudo.
Separar as caixas costuma ser mais trabalhoso.
Investir, infelizmente, contém esse defeito.
Cada bicho com sua dívida
Existe ainda uma tentação muito humana de encontrar uma régua e sair medindo o planeta.
Descobrimos dívida líquida sobre EBITDA e queremos aplicá-la a mineradora, varejista, transmissora de energia, holding e banco.
Calma.
Banco merece uma gaveta própria.
Depósitos, captações e diversos passivos fazem parte do próprio negócio bancário. Dinheiro é matéria-prima. Avaliar um banco como se fosse uma fábrica de parafusos usando apenas dívida sobre EBITDA produz um número. Só não tenho certeza da utilidade dele.
Seguradoras também têm obrigações próprias de sua atividade. Empresas de energia carregam concessões e investimentos regulatórios. Varejistas convivem intensamente com aluguel, estoques e fornecedores.
A dívida precisa ser entendida dentro do organismo onde vive.
Um elefante de quatro toneladas não está acima do peso porque o seu gato pesa cinco quilos.
O teste do guardanapo
Chegamos à parte em que o investidor precisa abandonar a torcida.
Eu gosto de imaginar um teste simples. Depois de ler os resultados de uma companhia, deveria ser possível pegar um guardanapo e responder às perguntas abaixo sem produzir uma tese de doutorado.
Faço a lista porque cada pergunta procura um lugar diferente por onde o caixa pode escapar:
- Quanto a empresa realmente tomou emprestado?
- Quando esse dinheiro vence?
- Quanto caixa está de fato disponível?
- Existem covenants e sobra uma boa distância até os limites?
- Há aluguéis, investimentos ou grandes contratos já assumidos?
- A companhia garantiu dívidas de outras empresas?
- Existem contingências capazes de machucar o caixa?
- O negócio produz caixa depois do investimento necessário para continuar funcionando?
- Os dividendos cabem nesse caixa?
- Se o crédito ficasse difícil por dois anos, a empresa continuaria respirando?
Se eu não consigo responder razoavelmente a isso, talvez ainda não conheça a dívida. Conheço o indicador.
E indicador é fotografia.
Credor trabalha com calendário.
O credor também vota
Charlie Munger gostava de inverter problemas. A ideia serve magnificamente aqui.
Em vez de perguntar:
“Por que essa empresa parece financeiramente segura?”
Experimente algo mais desagradável:
O que precisaria acontecer para ela ficar sem dinheiro?
Uma recessão?
Juros mais altos?
Queda brusca do resultado?
Um projeto atrasado?
Uma controlada deixando de mandar dividendos?
Uma garantia sendo executada?
Uma dívida vencendo justamente quando ninguém quer refinanciá-la?
Essa pergunta tem uma qualidade incômoda. Obriga-nos a procurar aquilo que preferiríamos não encontrar.
Investidor apaixonado procura confirmação.
Credor procura a saída de emergência.
Talvez valha copiar um pouco o credor.
Minha Conclusão
Dívida empresarial não deveria ser tratada como pecado. Há negócios excelentes que usam capital de terceiros com inteligência e negócios medíocres praticamente sem dívida.
O problema começa quando confundimos ausência de uma linha no balanço com ausência de uma obrigação.
Há compromissos que ficam nas notas. Outros moram nos contratos. Alguns dependem de processos judiciais. Outros estão escondidos dentro de garantias, arrendamentos, aquisições, obras ou promessas feitas ao credor.
Não precisamos virar contadores para perceber isso.
Precisamos conservar uma pergunta vulgarmente simples:
quem pode exigir dinheiro desta empresa, quanto pode exigir e quando?
Depois pergunte quanto sobra para você.
Porque o acionista gosta de imaginar que é dono da empresa.
Antes dele existe uma fila.
E algumas pessoas nessa fila carregam contrato.
— Ho-kei Dube
Parabéns!
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